Rapport trimestriel – Équipe Mackenzie Bluewater

Du bureau de l’équipe Mackenzie Bluewater 3T 2024

Revue des marchés

Les marchés ont continué d’afficher de la vigueur au troisième trimestre de 2024, la reprise amorcée au quatrième trimestre de 2023 s’étant poursuivie pendant les neuf premiers mois de 2024. Les marchés boursiers sont restés robustes à la suite de l’assouplissement des politiques monétaires de la Banque du Canada (trois baisses de taux, dont la première en juin), de la Banque centrale européenne (deux baisses de taux, dont la première en juin) et, plus récemment, de la Réserve fédérale, qui a réduit ses taux de 50 points de base.  Bien que la conjugaison du recul de l’inflation et d’un ralentissement des marchés de l’emploi ait incité les banques centrales à baisser leurs taux par rapport à des niveaux excessivement restrictifs, nous restons convaincus que l’évolution à venir de la politique monétaire reste incertaine, étant donné la combinaison de l’inflation persistante du prix des services et des deux conflits géopolitiques, qui continuent de soutenir les prix de l’énergie.

Bien que certains participants du marché soient enthousiasmés par la perspective de la baisse des taux d’intérêt, des taux beaucoup plus bas impliqueraient probablement que les conditions économiques se sont détériorées au-delà des prévisions actuelles. Alors qu’après le début de la baisse des taux directeurs le « rendement moyen » fera inévitablement couler beaucoup d’encre, il est important de se rappeler que l’environnement économique entourant les baisses de taux a tendance à être très idiosyncrasique, ce qui réduit considérablement l’utilité de ces statistiques.  Il n’y a eu que trois cycles de baisse des taux d’intérêt au cours des 25 dernières années aux États-Unis, respectivement marqués par l’éclatement d’une bulle historique sur le marché boursier, une crise financière mondiale et une pandémie mondiale; aucun de ces événements n’a ressemblé, même vaguement, à la conjoncture actuelle, ce qui permet difficilement de se servir du passé comme guide pour l’avenir.

En ce qui concerne le PIB mondial, la croissance économique reste inégale, avec des niveaux relativement sains aux États-Unis et généralement plus faibles au Canada, en Europe et en Asie.  Le cas de la Chine reste complexe, en raison des nombreux problèmes structurels sur lesquels nous avons déjà écrit, tels que la démographie et le déclin de la population en âge de travailler, l’arrivée à maturité des tendances en matière d’urbanisation, la surconstruction et le ralentissement des délocalisations mondiales.  Alors que les récentes annonces de mesures de relance du gouvernement chinois peuvent être utiles sur un plan cyclique, les défis que nous avons soulignés sont tous de nature structurelle et ne sont pas susceptibles d’être résolus par des mesures de relance financières.

La hausse du chômage en Amérique du Nord, jusque-là très faible, ne nous permet pas d’entrevoir le début d’un nouveau cycle économique. Nous nous attendons plutôt à l’un des deux scénarios suivants : un ralentissement standard, causé par l’augmentation du chômage (d’un creux de l’ordre de 3,4 % en 2023 à 4,1 % actuellement), ou une période prolongée de croissance économique stable, mais anémique.  Dans un cas comme dans l’autre, nous nous attendons à ce que les niveaux de la croissance mondiale restent inférieurs à la moyenne durant quelques années, contexte qui tend à être favorable au processus de placement de Bluewater, lequel consiste à rechercher des entreprises résilientes et aptes à accroître leurs flux de trésorerie disponibles à des taux supérieurs à ceux du marché et moins tributaires de la situation économique générale.

Une conjoncture difficile pour la consommation

La santé économique des consommateurs mondiaux demeure également contrastée et délicate, comme le montrent les nombreuses téléconférences trimestrielles de sociétés du domaine de la consommation, qui soulignent les pressions persistantes qu’exercent les consommateurs à faible revenu et ceux qui se tournent vers des produits de qualité inférieure après plusieurs années de pressions inflationnistes et de taux d’intérêt élevés. Au Canada, les consommateurs font face à des difficultés supplémentaires, du fait de structures hypothécaires dont la durée est plus courte, ce qui suscite des inquiétudes quant à la manière dont certains s’adapteront à la forte hausse de leurs coûts d’emprunt lorsqu’ils devront renouveler des prêts hypothécaires à taux très bas en 2025 et en 2026.

Malgré ces difficultés, de nombreuses sociétés s’en sont bien sorties ces dernières années, l’inflation ayant fortement stimulé la croissance de leur chiffre d’affaires, dans la mesure où elles ont pu répercuter aux consommateurs la hausse de leurs intrants. L’inflation des marchandises ayant maintenant été répercutée, il est de plus en plus important de se concentrer sur des entreprises particulières ayant la capacité de se développer indépendamment du contexte économique.

L’an dernier, nous avons aligné nos portefeuilles pour nous concentrer soit sur des entreprises du secteur de la consommation ciblant une clientèle très haut de gamme, pratiquement insensible aux conditions macroéconomiques, soit sur des sociétés offrant une proposition de valeur unique.

Dans le segment haut de gamme, des marques de grand luxe comme Hermès et Ferrari (dans lesquelles le Fonds de croissance mondiale Mackenzie Bluewater et le Fonds de croissance nouvelle génération Mackenzie Bluewater détiennent des positions) demeurent très résilientes. Fondée en 1837, Hermès est une entreprise de luxe européenne connue pour ses sacs à main emblématiques et ses articles de luxe, ainsi que pour avoir un modèle d’affaires fondé sur la valeur attachée à la rareté et l’attrait de ses produits en cuir fabriqués à la main. Cette proposition de valeur unique a permis à l’entreprise d'accomplir une expansion méthodique de sa production artisanale faite à la main tout en conservant un pouvoir de fixation des prix considérable, ce qui lui a permis d’accroître son chiffre d’affaires à un rythme de 12 % depuis 1991, situation pratiquement inouïe dans une industrie connue pour sa cyclicité et les modes qui vont et viennent.

À l’autre extrémité du spectre, des sociétés comme Dollarama et Loblaw (détenues dans le Fonds canadien de croissance Mackenzie Bluewater), de même que Costco et Amazon (détenues dans tous les fonds mondiaux et américains), ont toutes bénéficié de stratégies uniques offrant une réelle valeur aux consommateurs.  Nous avons évité les sociétés de vente au détail traditionnelles ciblant une clientèle de milieu de gamme.  Nous considérons que ce vaste segment du marché fait face à la menace croissante d’importants acteurs du secteur d’activité, comme Walmart et Amazon, qui rivalisent en offrant valeur, choix, commodité et vitesse à très grande échelle, ce qui leur confère un avantage concurrentiel croissant sur le plan de la logistique et des expéditions.

Par ailleurs, à la lumière du contexte de faiblesse de la consommation au Canada, nous avons maintenu la sous-pondération des banques canadiennes.  Bien que la consommation canadienne se soit avérée beaucoup plus résiliente qu’on ne s’y attendait généralement, grâce aux énormes volumes d’épargne accumulés pendant la COVID-19 et aux tendances de forte croissance de l’emploi et des salaires, de plus en plus de signes montrent que l’incidence de la hausse des taux se fait sentir, car les consommateurs économisent.  Nous nous sommes inquiétés d’une détérioration des conditions de crédit, alors que les tendances de la consommation et de l’embauche continuent généralement de s’affaiblir.  Nous avons plutôt pris, dans le secteur de la finance, une nouvelle position dans Groupe TMX Limitée, dont l’activité est moins liée à la consommation et à l’économie sous-jacente que d’autres sociétés.  Groupe TMX est un fournisseur mondial de services de bourse, de technologies, de données et d’analyses qui facilite le financement, la croissance et la réussite des entreprises et des investisseurs. Les principales plateformes de négociation de TMX sont la Bourse de Toronto (TSX), la Bourse de croissance TSX (TSXV), la Bourse Alpha TSX (Alpha) et la Bourse de Montréal (MX).

L’entreprise a connu une importante transformation ces dernières années, passant d’un statut de société d’infrastructure régionale dont les marges et les recettes internes diminuaient à celui de fournisseur de solutions technologiques d’envergure mondiale pouvant compter sur des recettes diversifiées et récurrentes.  Aujourd’hui, plus de la moitié des recettes de TMX sont récurrentes, comparativement à quelque 30 à 35 % pendant la majeure partie des quinze dernières années; environ un tiers de ses recettes proviennent des marchés internationaux, et ses objectifs de croissance des recettes et des bénéfices d’environ 5 % et 15 % respectivement se rapprochent maintenant de ceux des bourses américaines.  Une combinaison de plus en plus équilibrée de recettes récurrentes et de recettes provenant d’opérations diversifiées constitue un facteur clé pour réduire la volatilité et la cyclicité des bénéfices à plus court terme. 

L’engouement pour l’IA commence à s’estomper…

Le passage au numérique englobe un large éventail de technologies, comme la cybersécurité, l’infonuagique, les progrès dans les communications et l’intelligence artificielle (IA). L’IA représente un prolongement important de ces tendances du passage au numérique, en stimulant l’innovation et la transformation dans de nombreux secteurs.

Pour se faire une idée de l’état actuel de l’IA, il est intéressant de se rappeler la dernière grande révolution technologique : Internet. Pendant l’essor d’Internet, nous avons été témoins d’un cycle d’investissements phénoménaux, qui a conduit à l’édification d’une formidable infrastructure physique, dont ont profité des fournisseurs de matériel comme Cisco.  Même si Internet a bien sûr fini par transformer l’économie, le secteur technologique et la société, les cas d’utilisation ont mis beaucoup plus de temps qu’on s’y attendait à se développer et se sont souvent avérés différents de ce que l’on avait prévu à l’époque.  Par exemple, bien que le commerce électronique soit réellement devenu un secteur important dans le sillage d’Internet, il a fallu des années pour que la logistique de livraison se mette en place et permette que l’idée se concrétise. L’iPhone, qui a révolutionné l’informatique mobile, n’est pas apparu avant 2007, et Amazon Web Services (AWS) n’a lancé son activité de services infonuagiques qu’en 2006, soit plusieurs années après l’éclatement de la bulle Internet.  Aujourd’hui, plusieurs grandes entreprises dépensent des milliards de dollars pour construire des centres de données afin de traiter les volumes de calculs nécessaires à l’IA.  Les bénéficiaires de ces dépenses ont jusqu’ici été les sociétés qui fournissent les semi-conducteurs et autres équipements, comme Nvidia. 

Malgré cet afflux de capitaux, les cas d’utilisation pratiques de l’IA restent embryonnaires et peu clairs. Si nous sommes convaincus que cette technologie recèle un potentiel immense, nombre de sociétés et de secteurs d’activité en sont encore à chercher comment intégrer efficacement l’IA à leurs activités et n’ont pas encore découvert comment la mettre à profit pour générer des flux de revenu ou des gains de productivité importants. 

En outre, le chef de file de l’industrie, Nvidia, a abordé l’exercice 2024 avec un chiffre d’affaires prévisionnel de 30 milliards de dollars pour terminer avec un revenu réel de 60 milliards de dollars.  Comme le rythme des dépenses d’investissement dans les centres de données ne devrait pas faiblir au cours des prochaines années, les prévisions de chiffre d’affaires de Nvidia ont été réévaluées à 280 milliards de dollars pour l’exercice 2029. Au vu de ces prévisions élevées et de l’adoption jusqu’ici limitée de l’IA, nous ne serions pas surpris de voir l’industrie traverser une phase de « digestion », au cours de laquelle cette croissance ralentirait sensiblement.  C’est là une des raisons principales pour lesquelles nous avons évité d’investir directement dans des entreprises axées sur les puces liées au secteur des semi-conducteurs.

La culture Bluewater

À Bluewater, notre culture du placement repose sur la curiosité intellectuelle, l’apprentissage permanent, le sens de la responsabilité, l’authenticité et une totale ouverture aux rétroactions dans un monde en constante évolution. Ces fondements garantissent que chaque membre de l’équipe adhère à nos valeurs fondamentales et à la mission de faire fructifier le capital des clients à des taux supérieurs au marché, conformément à la philosophie de Bluewater.

Un des aspects uniques de la culture de Bluewater est sa structure organisationnelle horizontale. Contrairement à la pyramide hiérarchique que l’on peut couramment observer chez d’autres gestionnaires d’actifs, nous avons adopté une hiérarchie horizontale, où chacun apporte sa pierre à l’édifice de manière égale. Tous les gestionnaires de portefeuille font également office d’analystes.  Nos décisions de placement se prennent en équipe, et nous ne divisons pas notre couverture du marché par secteurs, ce qui signifie que nous participons TOUS pleinement à l’analyse des positions actuelles et futures de nos portefeuilles. Cette structure d’ouverture et de communication transparente élimine les phénomènes d’ego et favorise un milieu propice à des débats de haut calibre pour véritablement optimiser le processus décisionnel de placement. Non seulement cette approche améliore la prise de décision, mais elle renforce aussi la confiance au sein de l’équipe et avec nos clients, lesquels clients voient ainsi Bluewater comme un cabinet de placement soudé et animé par des principes, ce qui renforce leur confiance et se traduit par des partenariats à long terme axés sur la réussite de leurs objectifs de placements.

On nous demande souvent comment nous parvenons à gérer de façon efficace et efficiente nos portefeuilles canadiens, américains et mondiaux avec une équipe relativement réduite. La réponse réside dans notre adhésion commune à une philosophie de placement consensuelle et notre préférence pour une « petite collection d’entreprises d’élite » s’inscrivant dans la philosophie de placement de Bluewater. En résumé, la culture, dans un cabinet de placement comme Bluewater, est un élément fondamental qui influence chaque aspect de nos décisions de placement et constitue le socle sur lequel nous bâtissons l’excellence de nos placements à long terme.

Cette philosophie s’étend non seulement à Bluewater, mais aussi à nos titres en portefeuille, où nous observons régulièrement que nombre des entreprises générant le plus de valeur possèdent une culture distincte, axée sur leurs objectifs de placement. Roper Technologies (détenue dans tous les portefeuilles Bluewater) en est l’illustration, avec une hiérarchie décentralisée, une cohésion, une transparence totale et un sens de la responsabilité entre tous les employés, un esprit d’amélioration continue et une concentration sur un petit nombre d’objectifs derrière lesquels l’équipe est unie.  Cet ensemble de principes directeurs a été essentiel à la réussite de Roper et au taux de croissance annuel composé d’environ 17 % de son action au cours des vingt dernières années.

Conclusion

À Bluewater, nous mettons l’accent sur une croissance prudente, en recherchant des sociétés dont le taux de croissance est égal ou supérieur à celui du marché, sans pour autant être extrêmement rapide.  Au Canada, nous ciblons des sociétés qui obtiennent une croissance de leurs flux de trésorerie disponibles se situant dans une fourchette de l’ordre de 8 % à 12 % au cours d’un cycle.  En ce qui concerne les titres étrangers, les entreprises sont habituellement plus importantes et affichent des taux de croissance plus rapides, entre 10 % et 15 %. 

Bluewater se concentre sur un petit sous-ensemble de sociétés mondiales véritablement uniques – des chefs de file mondiaux dans des secteurs attrayants dotés d’avantages concurrentiels défendables et bénéficiant durablement de facteurs favorables à leur croissance.  Ces caractéristiques permettent aux sociétés que nous ciblons de faire croître leurs flux de trésorerie disponibles à des taux supérieurs à ceux du marché et de manière plus stable que l’ensemble du marché sur un cycle complet.  L’acquisition de telles sociétés de qualité à des valorisations raisonnables confère aux portefeuilles une protection contre les baisses, ce qui leur permet de traverser avec plus d’aisance les cycles économiques, y compris leurs périodes de repli et de volatilité inhérentes. 

L’équipe a ajouté de la valeur en protégeant le capital pendant les phases de repli du marché, tout en capitalisant des rendements pour les clients, ce qui s’est traduit par des rendements corrigés du risque supérieurs à long terme.  

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